מי תיתן את הטון, החולשה במשק או הריבית הנמוכה ?

שוק הנדל"ן המניב נמצא כעת בצומת דרכים, מצד אחד עודף שטחי מסחר ומשרדים וחשש להאטה בצריכה הפרטית ומצד שני, ריבית נמוכה שמוזילה את הוצאות המימון ומדגישה פעם אחר פעם את העדר האלטרנטיבות שעומדות בפני המשקיע.

בשבועות האחרונים בדקנו לעומק את הגורמים העיקריים שצפויים להשפיע על רווחיות חברות הנדל"ן בשנים הקרובות. מצאנו כי השוק נוטה לתת חשיבות יתר לצד ההכנסות בעוד שדווקא צד ההוצאות הוא שצפוי לתת את הטון בתקופה הנוכחית ולהכתיב, עכשיו יותר מבעבר, את ביצועי החברות.

בעבודה זו התמקדנו ב 6 חברות נדל"ן מניב "קלאסיות" הפועלות אך ורק בארץ - עזריאלי, מליסרון, אמות, ביג*, ריט1 וגב ים.

סה"כ התמונה הכללית שמתקבלת היא בהחלט אופטימית. ממוצע עלות החוב השולית של חברה, נמוכה היום ב 2.5% מעלות החוב הממוצעת ולכן חברות הנדל"ן פורעות היום חובות היסטוריים יקרים בשיעור ריבית ממוצעת של כ 4% ולוות בפחות מ 2%. אנחנו מעריכים שבטווח הקצר ואפילו הבינוני סביבת הריבית הנמוכה תישמר, והמשמעות היא שחברות ימשיכו להגדיל את תזרים ה FFO שלהם ב 5%-7% בשנה אך ורק ממחזור חוב.

מליסרון היא בעלת פוטנציאל החיסכון הגדול ביותר בשל גודל החוב שלה אך החיסכון השנתי של עזריאלי גדול יותר בגלל מח"מ חוב נמוך. חברת גב ים בעלת הפוטנציאל הגדול ביותר להגדיל את הFFO שלה ב 62% בסך הכל וב 7.8% בשנה. בתנאי השוק הנוכחיים, בממוצע, חברת נדל"ן יכולה לספוג ירידה שנתית של 3% בNOI מבלי לשחוק את ה FFO .

את העבודה סיימנו בניתוח תמחור חברות הנדל"ן. עליות השערים המרשימות בשנתיים האחרונות גרמו לעליה במכפילים ותמחור יקר יותר מבעבר אך כשמתחשבים בירידה בתשואת האג"ח הממשלתי ל 10 שנים ומסתכלים על המרווח בינה לבין תשואת ה FFO הממוצעת נראה שהמרווח נשמר ואף עלה מעט במהלך שלוש השנים האחרונות.

חברות הנדל"ן צריכות להתאמץ הרבה יותר בכדי להעלות את שכר הדירה או אפילו לשמר אותו אולם החיסכון בהוצאות המימון משמעותי יותר מירידה אפשרית של דמי השכירות. לא סביר שמניות חברות הנדל"ן יספקו תשואות פנומנאלית כמו בשנתיים האחרונות אך אנחנו מניחים שימשיכו לזחול כלפי מעלה ובסביבת ריבית נמוכה הן עדיין מהוות השקעה ראויה.